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三大"广角镜"透视牛年A股:"钱造牛市"能否再来

2008年12月26日 09:05 来源:中国证券报 发表评论

  目前无论是国内机构还是国外机构,都预期明年的经济形势难以乐观。即使最乐观的预期,也认为要到明年中期才能见到一线曙光。在这种环境下,市场的走势或许只能从流动性方面解读。分析人士认为,从流动性来看A股走势一般有三个视角,即名义GDP与估算流动性的关系、大小非解禁以及存货调整的周期。

  “钱造牛市”能否再来

  考察流动性的增量(新增国外净资产+新增信贷)和名义GDP,会发现当名义GDP向下与流动性增量交叉时,一般都预示着熊市的来临。1994年股市的暴跌、2004年市场短暂繁荣的终止以及2007年牛市的陨落,都表明当流动性收缩以至于货币供给小于实体经济时,各类资产价格会受到明显的压力。近期管理层给出了2009年M2增速达到17%的预期,实体经济的流动有望得到明显缓解。那么,如果再现流动性增量与名义GDP金叉,那是否意味着一个新牛市诞生?

  在此,先排除“大小非”对流动性的对冲,我们考察1995年-2003年的数据。在这个过程中,1995年-2001年的流动性增量一直高于名义GDP,不过,这段时期的股市也是动荡反复,资产重估直到1996年-1997年才出现。2001年中期-2004年中期,流动性增量也高于名义GDP,但资产重估到2006年才开始。在此实证研究下,流动性增量超过名义GDP可能并不是判断市场见底的唯一指标。

  如果给出明年中期经济形势转好的判断,那么全球货币势必再度泛滥,物价可能又大幅上涨,那是否又会出现货币从紧政策,再现2004年一幕呢?若明年中期经济形势仍无转好迹象,流动性增量又会给经济体带来什么?

  有一种解释是,新增货币会对各类资产进行不同权重的配置。在降息背景下,现金变得缺乏吸引力,债券也没有较好的投资价值,而若从股息收益率来看,已有研究表明,股票的吸引力在增强。但要强调的是,这些推论都是建立在大小非解禁未对市场形成大的压制。

  大小非杀伤力有多大

  统计数据显示,2009年A股市场限售股解禁总量将迎来A股实现全流通过程中的最高峰,全年的解禁数量高达6870亿股,为今年的4倍多。那么大小非的杀伤力究竟会有多大?分析人士指出,应该关注两个现象和两种逻辑。

  第一个现象是9·19行情。在下调印花税等三大利好的刺激下,今年9月19日,A股二级市场出现了“断货”奇观,困扰后股改时代资本市场的市场扩容难题似乎在一夜之间消失。

  第二个现象是昨天的中国太保。昨日该股共有15.8亿限售股解禁,由于前有海通证券的示范效应,昨日开盘中国太保大举低开,但未曾想到的是,该股随后即被火速拉起,最高价曾达11元。由于大盘走弱,最终该股也只有低收,但它并未像市场预期的那样成为杀跌的主力。

  这两个现象的背后有一个共同的逻辑,那就是,如果考虑到大小非的机会成本和长期锁定的投资风险,大小非的真实成本要远远高于账面成本。这是大小非惜售的主要原因。

  另一个逻辑则产生于另一个更大的层面上。本周有消息称,上市公司增持的家数已经超过大小非抛售。再从流动性的逻辑来解读这一信息,如果实体经济的流动性得到明显缓解,理性的大小非持有者则没有必要通过减持筹码来获取现金,其理由是目前仍处在降息通道中,而股息收益率已经与存款利率相当,若再加上机会成本和必须的风险回报率,贷款也许会更有利。

  从这个层面上看,除掉纯属套利部分,大小非的压力也许更多地来自心理层面。

  存货调整时间有多长

  在通胀水平回落、通缩趋势渐显的背景下,实体经济如何消化去年以来留下的上万亿存货,又要花多少时间去消化这些存货?分析人士仍然试图从流动性的角度来推测这一时间,其逻辑是,存货要得以充分消化,消费必须要调头,而消费调头的前提条件是可支配收入有效提高,收入的提高仍可从流动性的角度来诠释。

  从国内需求来看,根据Wind资讯统计,2007年城市和农村居民可支配总收入达到1.87万亿元,同时,去年第三季度的居民可支配总收入同比增速也达到2003年以来的高点,而同期M1也达到历史性的高点。随后,居民可支配收入同比增速进入调整期。而随着经济;纳钊耄用裣研判囊泊τ谙陆抵。从相关性来看,居民收入水平的提高也依赖于实体经济流动性的放松。而且从实证研究来看,物价的最终反转一般滞后于M1见底后8-12个月,而不少分析认为,M1见底可能要等到明年1-2月份。因此乐观地估计,存货调整的周期将在明年四季度结束。但这也有一个前提,那就是全球经济不能再度恶化。

  综合来看,由于市场大多数预期明年经济还会面临最坏的时刻,因此,牛年A股是否有大作为首先取决于流动性,其次才取决于实体经济。若实体经济持续低迷的时间超出市场的预期,钱造牛市则可能夭折。当然,再回到资产配置的层面,在历史上曾有一个例外,那就是1989-1992年的美国股市,当时美国经济衰退、货币同步紧缩,而上市公司的业绩也是负增长,但股市仍有不错表现。理由是从风险和收益综合考虑,股票的确具有吸引力。(记者 贺辉红)

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